廣發基金

　　01 券商板塊有何驅動因素？

　　未來驅動券商股的因素，我們不妨從長期、短期兩個方面進行分析：

　?。?）長期：監管周期和市場周期是決定券商股表現的核心因素

　　從市場周期來看，券商獨有的商業模式導致其行業景氣度與資本市場相關性極強。市場周期通過影響經紀業務、兩融業務、投資業務等直接影響券商的盈利表現，若市場處于向上的窗口期，券商股一般也會有較好表現。

　　從監管周期來看，作為市場中介機構，券商業務的開展主要圍繞資本市場融資、投資兩大基礎功能，監管政策通過影響市場投融資環境，間接影響券商展業。監管革新周期往往會帶來券商商業模式的蛻變或者市場底層生態的變革，常常能為券商股帶來相對的超額收益。

　?。?）短期：需關注市場風險偏好的邊際變化與行業PB-ROE的匹配效應

　　市場風險偏好是影響股價表現的外生因素，盈利能力則是決定股價表現的本質原因。

　　若要進行短期的擇時，除了跟蹤市場風險偏好的邊際變化外，還需要關注PB-ROE匹配效應（即盈利與估值的匹配效應）。

　　在盈利能力上行的周期中，高ROE與低PB的過度錯配，將會帶來估值修復空間；而在盈利能力下行周期中，低ROE與高PB的過度錯配，亦會帶動估值中樞系統下行。

　　02 券商板塊的擇股邏輯？

　　券商的業績一般受其經紀業務及投資業務的影響。

　　從經紀業務看，當前傭金費率仍處在持續下行的趨勢中，導致行業增產不增收，經紀業務對行業收入的貢獻度已從過往的50%以上，降至30%左右。

　　從投資業務來看，目前行業內兩大趨勢逐漸明朗，其中之一就是自營業務中的非方向性投資在增多。（注：非方向性投資，指不再是單純地依賴對價格的上下判斷來獲得風險較高的投資收益，減少傳統的賭方向的股票、債券投資，而是通過套保等對沖手段，降低波動風險，追求偏低風險的確定性收益。）

　　目前，頭部券商均在積極提高自營業務中非方向性投資業務的占比。例如，就有券商對大部分的權益類投資通過股指期貨進行了套期保值，一旦市場下跌，股指期貨的收益可以一定程度上對沖權益投資帶來的損失。通過股指期貨、場外期權等衍生品工具以及多元化交易策略發展非方向性投資，能夠弱化市場波動對證券公司盈利的影響，

　　券商投資業務的第二大趨勢，就是包括兩融、質押、債券投資等在內的類固定收益業務正在逐漸擴張，權益類投資的占比處于下行趨勢當中。而這也進一步地降低了整個投資業務模塊的波動性，鈍化了券商盈利的彈性。

　　券商盈利彈性的不斷鈍化，弱化了券商盈利水平與大盤指數之間的敏感性，進而降低了傳統券商股的投資價值。在此背景下，互聯網券商逐步成為市場在券商領域的替代選擇，其在券商板塊持股數量和市值中逐步占據主導。

　　長期來看，具備穿越市場周期能力的券商將持續具備估值溢價。穿越市場周期需具備兩大基礎能力：盈利的穩定性和盈利的成長性。

　　目前來看，互聯網券商龍頭或許具備穿越市場周期的能力，以代銷+經紀為主的輕資本模式具備更加顯著的規模效應，同時，依托集團持續導流也能帶來更大的客戶增長空間。

　　此外，具備多元化業務結構和良好跨境業務布局的券商，也能有效平滑單一業務和單一市場的盈利波動，值得持續關注。

　　03 財富管理是推動券商股估值修復的主線

　　2019年以來至今，券商行業盈利能力進入持續向上修復階段，2019-2020年行業年化ROE分別達6.3%、7.3%，2021年預計持續上行，較2018年3.6%的低點有顯著修復。但與之相對的是，行業PB估值中樞并未跟隨抬升，2020年8月以來PB中樞甚至一度出現回落，與ROE的錯配程度進一步拉大。截至目前，行業PB估值與盈利能力仍存在顯著的錯配，或存在一定的修復空間。

　　而推動券商股估值修復的主線，從當前的催化主題來，無疑是財富管理轉型。

　　回顧過往，每一輪券商行情市場的催化劑均不相同，2018年市場關注股票質押紓困下資產質量修復帶來的機會，2019年關注科創板改革帶來的投行業務機會，2020年關注銀證混業經營和行業橫向整合等主題，而當前階段，財富管理轉型將成為下一輪行業投資的驅動力，具體來看有四方面因素：

　?。?）基金投顧試點一周年后，證監會推動試點大幅擴容，目前已有近30家券商獲批。

　?。?）基金業協會開始披露公募基金代銷保有量，引領行業風向。

　?。?）部分金融機構通過降低銷售費率，發力財富管理業務。

　?。?）上海市政府于《關于加快推進上海全球資產管理中心建設的若干意見》中明確提出支持公募基金上市，從海外經驗來看，輕資本運營的公募基金估值中樞將高于傳統綜合型的投行。

　　因此， “高景氣、低估值”的錯配現象在財富管理的催化下將逐步修復，形成對于當前券商股價的驅動力。伴隨著基金代銷+公募資管等大財富業務在財務報表中不斷得以映證，財富管理產業鏈的優質個股預計會具備較為顯著的超額收益。

　　（作者：廣發基金研究發展部 冉宇航）

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